全民阅读暑期行动结束

我们再来看日本，上世纪70年代，日本的M2增长率高于GDP增长10个百分点以上。

第三，稳妥发展金融科技，要以关键技术的自立自强为核心。要全力打击那些利用互联网手段和数字货币媒介进行的违法犯罪活动，盯住电信网络新型违法、反洗钱、个人信息保护等重点领域，严守资金安全底线。

党的十九届五中全会指出，要构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。同时，继续贯彻落实金融业务一定要持牌经营的总体要求，探索建立大型科技企业的监管长效机制。第二，稳妥发展金融科技，要以统筹发展和安全，有效防范重大风险为基础。稳定是发展的前提，当前要密切跟踪国内外经济金融形势，加强金融科技风险点的监测，防止死灰复燃，精准打击各类金融科技领域风险同时，继续贯彻落实金融业务一定要持牌经营的总体要求，探索建立大型科技企业的监管长效机制。

十四五时期，我们要密切跟踪分析全球主要发达经济体和国际组织在金融科技竞争力提升和竞争规则优化方面的新动向，在此基础上客观分析全球金融科技竞争力演变趋势，梳理我国在金融科技领域的卡脖子环节，相应地，我们要把核心和关键技术创新置于现代化金融体系建设的核心，用好科技创新领域的揭榜挂帅等新机制，在底层技术方面支持我国金融科技企业的研发，以及它们与发达国家金融科技企业进行联合研发，统筹金融科技发展与金融安全的关系，致力于实现金融科技发展的自立自强，通过科技硬实力的提升来增强我国金融基础设施和金融科技领域的国际话语权。这一表述意味着，我国在十四五时期将要把金融科技水平的提升视为增强金融服务实体经济能力和增强金融体系普惠性的重要工具。例如，经济的证券化率（各类证券总市值/GDP）上升、金融相关比率（金融资产总量/GDP、M2/GDP等）不断提高，证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升，贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率不断下降（上世纪末已达1：45）等，都是经济金融化的适例。

他们会逐步减持固定收益产品，寻求其他风险更高的资产增值之道，使得自身行为变得更具冒险性。2001年美国互联网泡沫的破灭，以及接踵而来的美国次贷危机、欧洲主权债危机等，则开启了整个故事的下半段。由此可以看到，超低利率与财政赤字之间已经形成高度内洽的关联。这一革命性进展最早大规模出现在住宅金融领域。

国债收益率曲线涉及所有金融产品的定价问题，构成全部金融产品的定价基础。我们可以从实体经济发展、金融周期的影响和货币政策范式的调整等三个角度探讨个中原因。

然而，日欧美央行却相继发表货币政策声明，继续保持负利率（日本央行和欧洲央行）和零利率（美联储）不变，同时加码了量化宽松的力度，全球超低利率（负利率）的格局仍在持续。目前中国还是唯一的保持正常货币环境的国家，利率仍保持正的水平，就使得中外息差成为套利对象。我们认为，积极探寻货币政策与财政政策协调配合机制，在央行和财政部精诚合作的基础上推动三率改革，或许是今后的改革方向。在全球老龄化的背景下，全球劳动人口增长率、安全资产收益率在过去30～50年中均处于下行趋势，直接引致了全球自然利率下行。

股票市场因能获得源源不断的低成本资金，其价格便有了上涨动力。进入 李扬 的专栏 进入专题： 超低利率 。人口负债下，工资率上升、潜在生产率下降、老龄化恶化并带来社会支出提升、资本积累减少，三高两低中的三高渐次失去，仅余两低还在顽强地表现自己。经济金融化不断提高的事实，还可以从各个金融领域的发展及其同实体经济的关系变化中观察到。

从地区分布看，有效供给的增加约有一半多来自中国等东亚国家，其他则可归诸南亚、前东欧集团国家和非洲、拉美地区国家。经济金融化情况下，当货币政策尚未来得及展示其对物价和资金成本等实体经济因素的影响时，金融产品等虚拟产品的价格便已发生即时和剧烈的变化，并通过改变经济主体的资产负债表的平衡关系，改变经济主体的行为方式。

然而，大缓和只是故事的上半段。抵押贷款证券化显著提升了住房市场的流动性，而其原理也在大范围复制和推广，催生了各式各样的资产证券化。

但在支持实体企业的政策导向下，商业银行很可能错配资金，为高风险、盈利能力很差的僵尸企业提供常青贷款。全球利率在上世纪80年代后期摆脱其长期高悬的格局，并于90年代初期回落至5%之内，根因之一在于，期间世界的发展进程发生了翻天覆地的变化——亚洲四小龙四小虎相继崛起、中国于90年代开启市场化改革进程、苏东集团于90年代前后解体并全面转向市场经济体制等。换言之，表现在货币金融领域中的长期超低利率现象，实则只是实体经济长期衰退的金融表征。一要推动商业银行改革，重点方向是加速商业银行向服务业转型、在盈利模式上减少对息差的过度依赖，同时稳步推动商业银行向混业经营模式转型。更重要的是，由于超低利率、政府债务、债务货币化等越来越深地契合在一起，两大政策体系的协调配合可能进入新的格局。这个目前仍在持续的过程，连同此前长达20余年的大缓和时期，共同构成了百年不遇之大变局的丰富内容。

IMF曾在研究中指出，80年代后期以来，由于劳动力变得日益全球化，全球有效劳动力供给在1980～2005年间增加了3倍。而由于近几十年来全球尚未出现颠覆性科技进步，全球全要素生产率（TFP）的增长率亦趋于缓慢下降。

三是继续深化供给侧结构性改革，重点关注国内人口增长率、资本/劳动比、全要素生产率等影响利率的核心因素的实体经济因素的变化。超低利率对商业银行的净利差有再分配效应，以利息收入为主要盈利来源的商业银行受负面影响较大。

非金融企业的杠杆率会继续攀升。其中，中国人口结构的加速恶化，成为主要贡献因素。

息差导致人民币汇率坚挺，引致资本内流，其利在于可以活跃中国资本市场，助力人民币国际化，其弊在于可能引致国内金融波动，这将考验我们的管理能力汇率决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势，关乎新发展格局的形成和发展。我们的初步研究显示，在欧美日等发达经济体，商业银行受超低利率（负利率）的影响较小，主要原因就在于，这些国家的商业银行早就完成了银行从产品推销者向服务提供商的转变，而且大多采取混业经营模式，它们的盈利主要得自服务收费和市场交易，息差收入占比较低。企业是超低利率的受益者，因为其贷款可得性和融资成本都将得到改善，企业获得循环贷款、贷款展期的机会也会增加。

只要国债付息占GDP比重和占政府支出比重不呈上升之势，则政府的债务融资几乎可以无限制地持续下去。超低利率成因超低利率（负利率）长期持续，是一系列决定利率的重要因素长期共同作用的结果。

四要鼓励各类非银行金融机构发展，同时，尽快将非银行金融中介的活动纳入金融综合统计和宏观调控视野，以更为准确地识别中国的金融周期及其对利率的扰动，提高利率调控效率。实体经济运行体制机制的变化，是利率走低的基本因素。

资料显示，美国政府现在每年支付的国债利息接近6000亿美元，但自1990年代以来，全球历史性的低利率，使得国债利息占GDP的比例大体保持稳定。基于货币政策操作的分析，能进一步解释超低利率背后的人为因素。

2007年，美国次贷危机爆发，并迅速蔓延至欧洲，触发当地主权债务危机，随后全球债务危机爆发。对于经济活动日益以金融活动为中心,以金融关系为纽带,以金融政策为协调工具,从而把金融作为一种重要的经济资源来推动经济发展的这一过程与趋势，我们将其称为经济的金融化。其中，如下五者最为重要： 一是在向双循环新格局转型的过程中，货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡，不应简单与发达国家竞争或追随其政策，更不宜为维持外部均衡而牺牲内部均衡。至今，学术界和政策界已经在很多方面达成了对大萧条原因的解释。

股票市场因能获得源源不断的低成本资金，其价格便有了上涨动力。这将通过多重渠道对中国产生负面影响。

非银行金融机构是超低利率（负利率）的受益者，因为它们原本就较少依赖息差收入，主要依靠向非金融部门提供各类服务和参加证券市场各类交易赚取收入。从时间分布看，有效供给的增加主要发生在1990年以后。

只不过，上世纪的人口红利，此时已悄然转变为人口负债。一种现象长期、反复出现，预示着可能存在某种我们尚不熟悉的规律或趋势。